山东路桥：区域基建龙头地JN体育，位稳固 政策驱动业绩持续成长

　　山东基建龙头，积极拓展业务版图。山东高速600350）路桥集团股份有限公司(以下简称山东路桥000498）)成立于1948年，2012年借壳ST丹化于深交所上市。其实际控制人为山东省国资委，山东高速集团为其最大股东(拥有其49.88%股份)，股权较为集中，有利于母集团公司制定发展战略，加强各子公司间的配合，激发资源协同效应。山东高速集团是国有独资企业集团，旗下众子公司业务涵盖公路桥梁建设、运营以及养护、物流、供应链、商业银行等多个维度。

　　资质优越、护城河逐渐加深。公司经过数十年对路桥建设600263）领域的深耕，护城河不断加宽加深，形成了资质优势(公司及子公司共有各类资质258项，其中施工类资质170项)、技术优势(研发人员1453人，各类荣誉86项，专利授权393项、其中发明专利73项，国家和省部级工法172项)、装备优势(装备齐全，拥有 200 万元以上设备 172 台套，20 万元以上设备 2655台套)、人才优势(公司拥有注册建造师 1269 人，注册造价师 69 人，各类中高级工程技术人员 3757 人)、管理优势(巩固山东市场，数字化管理机制)、品牌优势(区域领先品牌，业内知名度高，两次获得国家科学技术进步奖等奖项)。

　　定位山东、业绩伴山东十四五交通规划腾飞。公司实际控制人为山东省国资委，在高速公路施工、养护等方面具备区位优势，业务渗透率不断提高，以公司华东区域营收除以山东省公路水路投资金额来看，公司2014-2019年业务渗透率从6.69%提升至16.10%，区域内业务龙头集中的趋势进一步显著，预计公司区域内业务渗透率未来将持续提高。同时，山东省十四五规划大力支持下，“一轴两廊十通道”、“1+2+4+4+N”大枢纽交通格局打开交通投资市场，公司作为山东区域路桥施工龙头企业，有望发挥规模优势、能力优势，获得更多订单，业绩伴随着交通投资规划快速成长。此外，公司养护业务、海外业务等发展稳定，有望为公司业绩提供有效补充，进一步增厚公司业绩。

　　山东基建龙头，积极拓展业务版图。山东高速路桥集团股份有限公司(以下简称山东路桥)成立于1948年，2012年借壳ST丹化于深交所上市。其实际控制人为山东省国资委，山东高速集团为其最大股东(拥有其49.88%股份)，股权较为集中，有利于母集团公司制定发展战略，加强各子公司间的配合，激发资源协同效应。山东高速集团是国有独资企业集团，旗下众子公司业务涵盖公路桥梁建设、运营以及养护、物流、供应链、商业银行等多个维度。

　　公司传统的工程产业为公路、路面以及桥梁工程等为代表的路桥施工产业，同时养护工程施工也是公司传统两大主业之一；为响应国家“一带一路”政策引导，以及市政工程等方面新业务的需求，公司也开展诸如海外工程、市政铁路桥隧等工程项目，但占比相对较小；此外，由于公司业务模式需要，公司提供设计咨询、建材设备制造租赁等业务。整体来看，公司是以路桥施工和养护工程为主要业务的公司。

　　营业收入持续高速成长，2020年和2021年上半年净利润突出。2016年至2020年公司营业收入从81.48亿元增长至344.37亿元，年均复合增长率达到43.38%，增长迅速；公司业绩快报显示，2021年前三季度，受益于订单数量增长与并购企业数量增加，公司实现营业收入390.98亿元，同比增长86.72%，成长速度进一步提升。公司净利润总体保持上涨趋势，2020年，公司实现归母净利润13.39亿元，同比增长123.07%，2021年前三季度公司实现归母净利润12.98亿元，同比增长89.26%，净利润增长强劲。

　　路桥施工占营收主要组成部分，养护工程增长迅速。公司业务主要由两部分组成，一是路桥施工、二是养护工程施工。2020年公司营业收入中，路桥施工与养护工程施工分别占比86.40%、7.06%，除两块业务外，公司还拥有商品混凝土销售、周转材料及设备租赁、工程设计咨询等业务，总体占比较小。营业收入分业务看，公司路桥施工从2016年的69.32亿元增长至2020年的297.54亿元，年均复合增长率43.94%，与公司总营收增速相当；养护工程施工由2016年的8.83亿元增长至2020年的24.31亿元，复合增速28.81%，增长较快。2021年上半年，公司路桥施工与养护施工业务均实现较快增长。

　　路桥施工毛利率总体稳定。除2019年毛利率有所下滑外，公司路桥施工毛利率稳定在10%左右水平， 波动幅度较小。养护工程施工毛利率有所反弹，从2017-2019年的低位反弹至2020年的12.82%左右。总体来说，由于路桥施工占比较大，公司毛利率较为稳定。

　　公司业务集中于华东地区。分地区看，公司主要业务集中在华东地区，除2020年，公司在西南地区等其他地区业务上涨较快，近5年来，华东地区占比在80%以上水平，这符合公司定位山东服务全国的业务格局。

　　费用率稳定，毛利率反弹。由于公司采用自主承揽业务，组建投标团队进行招投标的模式，因而销售费用长期为0。公司管理费用与财务费用相对稳定，管理费用率稳定在3.5%-5.0%左右，财务费用率保持在1%以下。由于2016-2019年公司路桥施工毛利率缓慢下跌，公司整体毛利率呈现小幅下滑趋势，2020年和2021年上半年，公司毛利率有所反弹；净利率方面，公司净利率较为稳定，总体保持在4.5%左右水平。

　　研发投入快速增长，盈利能力持续上升。公司作为传统路桥施工企业，在施工工程技术研究、装备制造等领域的研发投入持续增加，从2016年的0.19亿元增长至2020年的7.47亿元，复合增速150.4%，同时研发费用率也从0.23%增长至2.17%，2021年上半年公司研发继续保持高速增长态势，同比上升57.93%，达到2.84亿元。同时JN体育，，2016-2020年，公司的盈利能力总体呈现持续增长态势，除2019年外，公司ROE由2016年的13.21%增长至2020年的16.47%。

　　固定资产投资稳定，交通固定资产投资加速。国家统计局数据显示，2020年全国固定资产投资总额52.73亿元，受疫情影响，增速有所下滑，同比增长2.7%(2019年、2020年统计口径与有所变动)。从增速角度来看，固定资产投资总额增速近年来持续缓慢下降，从2016年的7.91%下降到2019年的5.10%，预计长期来看，固定资产投资总额仍然会有所上升，但增速持续下降将成为长期的趋势。交通领域固定资产投资从2016年的2.87万亿元增长到2020年的3.48万亿元，从增速角度看，2020年交通固定资产投资增速从2018、2019年的0.67%反弹至7.09%，相比于全部固定资产投资增速更高。

　　公路铁路占主流。从交通领域固定投资结构来看，2020年24312亿元用于公路(包括高速公路、等级公路、等外公路)领域投资，占比69.96%；7819亿元用于铁路(高速铁路、铁路、城市轨道交通等)领域投资，占比22.50%；公路与铁路合计占比超过90%，其他交通基础设施投资合计2621亿元，占比7.54%。

　　公路投资加速，全国里程持续增加。2016-2020年，全国公路固定资产投资总额从17976亿元增长至24312亿元，年均复合增速7.84%，领先于交通整体增长水平；全国公路总里程从469.52万公里增长至519.81万公里，相应地，全国公路密度从48.91公里/百平方公里增长至54.15公里/百平方公里。

　　高速公路里程占比。从里程角度看，高速公路、一级、二级、三级、四级公路分别占比3.1%、2.4%、8.0%、8.8%、72.8%，从数量上看，高速公路占比较小，全国公路主体为为连接县级行政区和乡级行政区的四级公路。然而，高速公路每公里造价相当高昂，根据地形、车道数量、修建时间等有所差别，一般平原微丘地区造价在3000-5000万元/公里，山区等高修建难度的地形，高速公路造价在7000-10000万元/公里甚至更高。除高速公路外，等级公路之间造价差异较大，一级公路平均造价在1750-4000万元/公里左右(如陶巴一级公路，均价约3751万元/公里；西太一级公路约1750万元/公里；商州丹凤公路2620万元/公里；歙黟一级公路1908万元/公里)，二级公路平均造价在300-800万元/公里左右。

　　铁路固定资产投资稳定，营业里程持续增长。近年来，铁路固定投资额度保持稳定，维持在8000亿元左右水平，波动不大；持续稳定的铁路固定资产投资使得全国营业里程逐渐增长，从2016年的12.40万公里增长至2020年的14.63万公里，年均增长4.22%。

　　十四五规划重点打造两大都市圈、三大经济圈。山东省自然资源厅发布《山东省国土空间规划(2021-2035年)》，《规划》提出，要围绕落实黄河流域生态保护和高质量发展战略，充分发挥山东半岛城市群龙头作用，提升济南(定位黄河流域中心城市)、青岛(定位全球海洋中心城市)两大中心城市能级，做强省会经济圈、提升胶东经济圈、振兴鲁南经济圈，形成高效、集聚、富有活力和竞争力的城镇空间新格局。同时，2035年，山东省城镇化水平达到75%左右。

　　政策大力支持，“一轴两廊十通道”、“1+2+4+4+N”大枢纽交通格局打开交通投资市场。今年7月末，山东省人民政府发布了《山东省“十四五”综合交通运输发展规划》，《规划》要求，到2035年“十四五”收官之时，全省互联互通的基础设施主骨架基本建成，“一轴两廊十通道”的大通道基本形成；各种运输方式融合发展的综合交通大网络初步建成，基本实现“市市通高铁、县县双高速、户户硬化路”。“1+2+4+4+N”的大枢纽加快构建(“1”是建设山东半岛世界级港口群，“2”是打造和培育青岛、济南2个国际性综合交通枢纽城市，两个“4”分别是打造和培育烟台、潍坊、临沂、菏泽4个全国性综合交通枢纽城市和济南机场、青岛机场、烟台机场、临沂机场4个枢纽机场，“N”是加快建设一批综合交通枢纽设施)，面向世界、连通全国、覆盖全省的枢纽集群基本形成，海洋港口迈向世界一流。

　　公路基础设施建设加速加力，高速公路成长更快。高速公路建设强力推进，公路通车里程28.68万公里，比2019年增加6489公里；近10年来，山东省公路总里程由2011年的23.32万公里增长至2020年的28.68万公里，复合增速2.33%，增长稳健。其中，高速公路建设持续加速，2020年通车里程达到7473.4公里，新增1026公里，近十年来从2011年的0.44万公里增长至0.75万公里，复合增速6.10%，高速公路投资增长显著高于公路整体，预计未来高速公路建设仍然会以高于平均水平的速度成长。

　　投资金额不断上升，高速公路投资快速成长。从投资金额角度看，近年来投资金额持续高速增长，2020年11月全省公路水路投资总额1291.44亿元，同比大幅增长18.46，增长速度方面近年来始终保持在较高水平。高速公路方面，投资总额从2015年的1785.91亿元增长至2019年的2781.04亿元，投资幅度逐年增长，高速公路投资持续获得重视。

　　铁路建设扎实推进，规划预期市场空间明朗。2016-2020年，山东省铁路通车里程从5452公里增长至6881公里。其中，2020年山东省高速铁路建设扎实推进，在建6条高铁，潍莱高铁建成通车，高铁通车里程达到2110公里。根据省政府交通的规划中“打造轨道上的山东”的要求，2025年，全省铁路和高铁里程分别将达到9700公里、4400公里，市场空间明确。

　　公路养护需求不断发展与增长。随着我国公路里程数量不断增长，公路的养护需求不断增长，良好的养护有助于保持公路基础设施质量与性能、延长公路基础设施使用寿命，已经成为公路产业后端必不可少的一个环节。公路养护也经历了数十年的发展，目前，“集约化、专业化和节能环保”的绿色养护理念已经成为市场主流，各类养护新材料、技术、工艺、设备不断涌现。《公路养护工程管理办法》第十至十五条对养护工程分类做了详尽介绍，养护工程主要包括预防养护、修复养护、专项养护和应急养护四个种类，覆盖了公路养护需求的各类场景。

　　每公里费用区域稳定，市场随着养护里程数量增加持续增长。交通运输部数据显示，近10年来，道路养护里程数量从398.04增长至514.40亿元，养护渗透率超过财政部公路养护财政支出从541.11亿元增长至2019年的832.98亿元。从平均养护成本来看，2014年以来，平均养护成本维持在1.7万元/公里左右水平，预计未来随着公路里程的持续增长，公路养护工程的市场空间也将持续增长。同时，随着行业对于环保、性能等要求持续提升，预计行业集中度也将有所提升，有利于地方龙头企业的发展。

　　业务覆盖范围广，资质条件充足。公司首要业务为路桥工程施工，在高速公路、桥梁隧道、铁路和轨道交通等方面，在全国和世界多个地区完成了多项重点项目，打造了强大可靠的品牌形象。公司第二大块营收的业务为公路养护工程施工。山东路桥是国内较早一批进入道路养护领域的企业，具有完善的业务承包和施工资格，覆盖养护、救援和抢险等模块，积极开拓养护基地周边的地方道路市场，形成产业良性循环和分布式增长，减少产业链相关的成本和技术支持问题。

　　坚持自主研发，成果丰硕。公司不仅深耕主营业务，近年来更坚持研发、掌握产业核心技术，拥有多项科技成果、多个研发平台以及多项知识产权。其拥有的省级创新型研究单位――山东省沥青路面再生工程技术研究中心，是全国唯一参编交通运输部《公路沥青路面再生技术细则》的施工企业。至今获国家级工法1项、省部级工法6项;国家级和省部级奖励11项;实用新型及发明专利31项。截至21年中，累计获科学技术奖86项、工法172项，以及393项专利授权。其组建的省级研发中心――山东省沥青路面再生工程技术研究中心――近年来积极推广路面再生技术。中心先后编制2项山东省地方标准、2项中国公路建设行业协会标准、7项企业标准，帮助推进基础建设施工标准化、环保化。

　　投身“一带一路”，海外项目经验丰富。公司积极投身“一带一路”建设，在全国三十余个地区遍布业务足迹，在世界范围十几个国家，如东帝汶、尼泊尔、阿尔及利亚、安哥拉、越南、哈萨克斯坦等地均有业务承揽。

　　设备完善，装备优势显著。公司拥有业务配套的齐全设备，200万元以上设备172套，20万元以上2655套。并持续加强装备创新，向智能和绿色的施工方向发展，提高效率的同时紧跟政策方向。其不断加强自主研发，通过多个手段控制设备使用等相关成本，设有行业研发中心、集团技术中心、设备研发中心，以再生系列设备为主要研究开发方向，增强自有研发实力，拓展行业更多发展可能性。另外，其联合国内多家高校、科研机构和设备使用单位，培养专业研发人才，共同开发路面施工和养护等再生方向的设备，以形成集和科研、推广、制造、服务的综合性团队，加强国产路面施工产业的有生力量。

　　营收增长快，在手订单充足。公司的营业收入自2014年的68.4亿元增长到2020年的344.4亿元，21年中净利润达9.7亿元，较去年同期增长61.57%。公司在中报中预测2021年公司将产生510.2亿元总营收，同比增长48.17%。过去几年，由于上游原材料价格上涨等原因，公司毛利率一度下滑。之后以材料补价差机制，补回因原材料价格过高而提升的成本，自2019年毛利率经过拐点后开始回升。多年来，山东路桥稳固自身在华东地区市占率，并积极布局全国和海外市场。同时通过布局产业链相关业务稳定自身毛利率，以求业务增长速度稳定提升，公司有望完成今年营收目标。

　　融资质量良好，在建工程猛增。流动性方面，公司今年经营状况良好，流动资产逐年增加，且增长率呈上升趋势。主要原因系今年公司发行了两种债券，利率为3.78%的一般公司债以及中期票据，规模分别为3亿和5亿元人民币。此次发债利率较低，期限为5年，以较低的成本增强了流动性，也体现了公司的信用状况JN体育，。这也是2021年中的流动资产较去年同期增幅较大的原因。此外，由于近年来施工设备、应收账款和在建工程等的数量和规模增加，其非流动资产占比较大，且占总资产比例逐年上升。主要原因系自2020年开始其工程量爆炸式增长，以及相应的应收账款和对外股权投资的大量增多。此情况也说明了公司近两年经营状况的飞速提升，这从良好的订单量和规模以及中标数量都可以看出。逐年降低的营业成本也是公司收入增长的另一个原因，由于多年经营以及龙头企业的效应，公司在供应链方面的处理更加成熟，能够很大程度地降低材料成本的开支。另外，产业链内的各亲戚公司也让公司能更好地降低销售、管理等费用。

　　原材料价格上涨，对毛利率影响有限。由于疫情状况转好，大多数施工工程重启、加速，由此而来的需求增长使得原材料价格迎来一定程度的上涨，但幅度不大，且在近期有趋稳的势头。公司的龙头规模带来的议价及定价优势，以及供应链方面的处理帮助降低了原材料价格对利润率的影响，另外由于已中标和已签约的原材料订单较为充足，此轮成本上涨并没有造成明显的利润损失。

　　自主研发稳定业务线。随着经济发展的加速，基础建设行业的门槛和标准也越来越高。山东路桥积极研发和自主生产，其拥有的多项冷、热再生路面养护专用设备相关自主知识产权，能够实现低耗、高效、环保的道路施工。这将进一步降低成本，打击新进竞争者，形成长期优势。并且其齐全丰富的资质以及广布的已竟项目，也是竞标时有力的招牌，对于项目的成功承揽有很大程度的保障性。

　　设立子公司布局国际市场竞争格局。山东路桥设立全资子公司山东高速路桥国际工程有限公司，以增强海外业务的竞争力。此外，公司可借助其外经贸公司及投资公司等的平台开拓海外业务。加上海外市场与中国合作愈加紧密，公司海外业务的拓展和经营情况相对乐观。另外，由于已经有多个项目合作经验，非洲市场、东欧市场及东南亚市场的业务拓展进展迅速，营业收入增长速度已进入上升通道。再加上“一带一路”发展规划的助力，山东路桥正加速提升海外业务板块所占比重，提升业务全球化战略地位，将公司打造成国际平台的企业。

　　龙头地位、全球业务，保障业绩稳定增长。由于山东路桥近年来持续发展自身业务水平，加强研发和人才培养，并且布局多个业务板块及国内、国际市场，山东基建龙头的地位愈加稳固。营收主要来源高速路桥等基础建设，随着“十四五”和“一带一路”等规划的开展，未来预计将会有更多中标机会。在全国范围内，山东路桥的综合表现在路桥施工门类中处于前列。而由于公路、铁路和轨道交通建设的重要性，这些业务必然会交给资质良好、技术全面的企业，公司具有较大的竞争优势。对于国际业务，公司布局的海外业务公司也能助力公司竞标，已有的成功项目也是公司的实力招牌。

　　资质优越、护城河逐渐加深。公司经过数十年对路桥建设领域的深耕，护城河不断加宽加深，形成了资质优势(公司及子公司共有各类资质258项，其中施工类资质170项)、技术优势(研发人员1453人，各类荣誉86项，专利授权393项、其中发明专利73项，国家和省部级工法172项)、装备优势(装备齐全，拥有 200 万元以上设备 172 台套，20 万元以上设备 2655台套)、人才优势(公司拥有注册建造师 1269 人，注册造价师 69 人，各类中高级工程技术人员 3757 人)、管理优势(巩固山东市场，数字化管理机制)、品牌优势(区域领先品牌，业内知名度高，两次获得国家科学技术进步奖等奖项)。

　　定位山东、业绩伴山东十四五交通规划腾飞。公司实际控制人为山东省国资委，在高速公路施工、养护等方面具备区位优势，业务渗透率不断提高，以公司华东区域营收除以山东省公路水路投资金额来看，公司2014-2019年业务渗透率从6.69%提升至16.10%，区域内业务龙头集中的趋势进一步显著，预计公司区域内业务渗透率未来将持续提高。同时，山东省十四五规划大力支持下，“一轴两廊十通道”、“1+2+4+4+N”大枢纽交通格局打开交通投资市场，公司作为山东区域路桥施工龙头企业，有望发挥规模优势、能力优势，获得更多订单，业绩伴随着交通投资规划快速成长。此外，公司养护业务、海外业务等发展稳定，有望为公司业绩提供有效补充，进一步增厚公司业绩。

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